对南网能源招股说明书的分析

综合能源概念自从提出以来，便是风光无限，国网南网五大四小，乃至协鑫新奥天合纷纷投入其中，新闻报道动辄“万亿市场”，能源企业似乎不搞综合能源服务就没前途。

（来源：微信公众号”鱼眼看电改“ 作者：俞庆）

这个概念提出也有三四年了，作为起步最早、市场化程度最高、业务落地最务实、人才储备最充沛、市场资源最丰富的南网综合能源公司（以下简称公司），其综合能源业务的真实现状如何，不妨从今年3月份披露的《南网能源首次公开发行股票招股说明书》（以下简称招股书）里细细品味下。

需要说明的是，说明书披露的信息，2019年为1-9月，下面如果不做特别说明，2019年均指1-9月，非全年数据。

一、公司股权关系

南网综合能源公司已经实现了相对的股权多元化，将近1/3的股权是非南方电网的各类主体持有，包括制造企业（特变、智光）、发电企业（广东能源）、环保（广业集团）。

综合能源需要产业链各种资源和能力的配套，所以需要通过股权纽带引入更多的关联方参与。

二、公司组织与对外投资

南网综合能源本部的组织架构如下：

下属9家分公司：包括深圳、海南、上海、阳江、民权、定州、大连普兰店、通辽、朝阳。很有趣的一点，其中六家分公司是在国网范围内。

直接控股公司25家：主要是各地市的子公司，以及开展综合能源项目的项目公司。

参股公司16家：涉及交通、公用事业、技术服务、能源站运营、煤层气利用、照明节能、风电开发等。

应该说南网在综合能源领域的布局，市场化程度还是很高的，且具有一定的前瞻性，但是“重资产、轻服务”，“重设备、轻数据”，“重项目、轻运营”的现象还是较为明显，而且公司本部和控股公司主要是投资和项目，对技术的重视程度较低，某种程度更像是房地产公司的组织模式。

三、公司主营业务

我们对2019年1-9月的财务报告进行分析，从收入来看公司的主营业务，大致如下：

1、从占比最高的工业节能业务来看，具体业务内容分解如下：

如果加上建筑节能中的分布式光伏投资、以及综合资源利用项目中的农光互补，公司至少有40%以上的收入来源于光伏项目。

2、再来看收入占比第二的建筑节能业务，

2019年1-9月份，建筑节能业务收入为28,875.13万元，

而在“业务关联性交易”的说明中，列出建筑节能服务收入为22,444.08万元，

也就是说，建筑节能业务有77%的来源是股东方，说白了大部分是做“自己人”生意，至于节约多少，要分多少节能费，那都好说，完全是“零风险”。而且说明书里也明确提到，2019年非招标方式获得的南网公司的建筑节能项目占31.42%，别人眼红也没用的，理由也非常充分：

3、综合资源利用项目

从2017年的占比0.46%，到2018年2.38%，到2019年的7.01%，增长很快，主要是农光互补和生物质发电。

四、公司的研发投入和智力服务收入

衡量一家公司的技术含量，主要看研发投入，和智力服务的收入

1、从研发投入占比来看，4年期间变化如下：

2019年只有区区0.88%的研发成本投入，然后再看到招股说明书紧跟着的这一个标题，我只能笑笑，和房地产公司一样，有关系比有技术重要。

2、智力服务收入

同样的，真正依靠智力资产去获得的业务，只有“节能咨询技术服务”，这几年公司也是不重视的。

五、资金成本

南网综合能源最大的优势，我认为是资金成本，这在招股说明书里也明确提到了，向母公司借款的利率，平均在4%左右。

个人认为这是为什么很多项目南网综合能源可以做，而其他社会主体无法做的原因，因为资金成本低，对回报率要求低。

六、成本因素

南网综合能源有显性和隐性的成本优势的，

1、显性优势：

这么好的客户给我来一打

2、隐性优势

这部分无法在说明书里体现，比如借用主业的营销人员，在项目拓展、客户联系、甚至费用回收方面都有优势。

另外南网很多地市县公司都有三产企业，可以提供属地化的服务，这部分服务可以用较低的采购成本，还避免了长途差旅费用等。

七、重资产模式

公司的非流动性资产（重资产）基本上占80%左右，绝大多数是机器设备，而且资产总额每年增长，说明南网综合能源是重资产发展模式。

八、营业利润率变化情况

南网综合能源历年的营业利润率变化如下：

2019年1-9月营业利润率达到20%，看起来是个好生意，只不过从主营业务上分析，还是因为主场优势，否则这么好的生意，根据经济学的原理，一定会有大量的投资方进入，直到利润率收敛到某个边际水平，而且从逻辑上说，这种长周期的重资产项目，其ROI应该是较低的。

九、能否走出舒适区

南网综合能源的确是在尝试走出南网，只不过目前看，还很难，这从华南区域的收入占比变化情况就能看出来：

四分之三的项目还是南网地盘的，要成为一家全国性的公司，还是很难的。

十、综合能源业务的主要风险

1、应收账款回收风险。2019年，公司应收账款9.4亿，可再生能源应收账款占56%，主要是可再生能源补贴延后所致，这对综合能源公司的经营带来极大压力。

2、合同能源管理模式风险。投资金额大，周期长，各种不确定因素较多，导致项目投资回收和回报率不确定，很多EMC公司是被应收账款所拖死的，即使南网能源也会遇到同类情况。

3、税收和电价风险。光伏和综合能源项目可享受“三免三减半”的政策，未来税收政策调整可能带来不利影响。未来随着电力市场化，终端电价可能会下跌，也会给综合能源业务的收益率带来影响。

4、疫情等不可抗力影响。比如光伏消纳量减少，部分项目无法开工，原材料不足等。当然疫情还有一个重大影响，那就是部分企业经营困难，无法支付节能款或者光伏电费。

十一、总结

从南网能源的招股说明来看，它是一家有较强股东优势的，以成熟技术的重资产投资为主的公司，最主要的盈利来源是分布式光伏（毛利率高达60%），工业节能（毛利率50%），建筑节能（毛利率26%）。

就业务概念和业务实际来看，南网能源本质上就是一家光伏和节能投资公司，与我们想象的综合能源关系不大，所谓的“源网荷储、多能互补、智慧能源”，并未体现在公司的招股说明书里，甚至在公司的募集资金用途里也没有太多体现（主要还是光伏和节能投资）。

南网能源目前看效益良好，这主要是因为它有着独特的主场优势，但是它并不是一家以技术见长的公司，更像是一家依靠资源优势进行投资和建设的房地产公司，在每个地方建立项目公司。可能这也是综合能源目前的现状。

随着未来市场的开放，南网能源的上市，对南网公司主营业务的严格监管，我个人认为它的主场优势会逐渐减弱，从国际经验来看，这类长周期、重资产的项目，其长期回报率是有限的，当下的高回报和市场保护、关系型营销有很大的关系，但这不是未来市场竞争的常态。

未来南网能源能否真正走出舒适区，实现战略升级，构建起不依靠单纯资源优势的核心竞争力，更多的依靠智力资产和数据资产进行竞争，在未来能源互联网的舞台上绽放更大光芒，值得我们进一步关注。

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