深度报告：宁德时代上市 引领动力电池行业的时代变革

又一只“独角兽”来了！紧跟药明康德、富士康的步伐，宁德时代今日成为第3家登陆A股的“独角兽”，也是深市乃至创业板首只上市的独角兽新经济企业，意义重大。

一、CATL上市，引领动力电池行业变革

(一)CATL引领动力电池市场应用的发展

1、新能源客车为动力电池需求的早期驱动力，CATL市占率大幅提升

新能源客车最早受益于政策推动，产品渗透率快速提升。我国在新能源汽车行业发展初期，提倡新能源汽车先在公共交通领域发展，以带动整个产业链的快速发展，再发力乘用车领域。2013-2015年，新能源客车国补标准的补贴金额最高达50万元。2015年财政部、工信部发布的新能源汽车推广政策中，更是提出了各省市新增及更换的公交车中新能源汽车的比重，新能源客车产量从2014年2.6万辆爆发式增长至2015年11.2万辆。2017年我国新能源客车产量达10.5万辆，渗透率19.2%，远高于新能源乘用车及新能源专用车。

新能源客车在2017年推广目录中车型数量大幅领先乘用车和专用车。我们统计了2017年共12批新能源汽车推广目录，在3233款车型中，新能源客车共1820款数量最多，专用车983款，乘用车408款，燃料电池车仅22款。

2014-2017年新能源客车动力电池装机占比最高，宁德时代市占率不断提升，引领客车市场动力电池发展。由于新能源客车尤其是纯电动客车的平均带电量远超乘用车，2014-2017年新能源客车对动力电池需求最大。根据节能网数据，2016年和2017年新能源客车的动力电池装机量为16.6GWh和14.3GWh，分别占动力电池装机总量的57.7%和39.3%，新能源乘用车的动力电池装机量分别为9.1GWh和13.7Gwh，占比分别为31.4%和37.6%。宁德时代是新能源客车龙头宇通客车、厦门金龙等客车厂的最主要供应商，过去几年动力电池的销售也主要来自客车领域，2015和2016年，宁德时代动力电池装机中，来自客车的分别为1.59GWh和4.98GWh，占客车市场装机的份额分别为16.86%和29.92%。

宁德时代2017年动力电池出货量全球第一，市占率17%。宁德时代动力电池出货量过去三年爆发增长，从2015年全球出货量排名第五，到2017年连续超越比亚迪和松下，成为全球最大的动力电池生产企业，出货量11.84GWh，全球动力电池市占率17%。

2、乘用车成为动力电池需求新的增长引擎，宁德时代率先抢占市场先机

2018年新能源汽车推广目录中，乘用车占比显著提升。我们统计了2017年共12批以及2018年前3批的新能源汽车推广目录，2017年乘用车和客车占比分别为12.62%和56.29%，2018年该比例分别为19.66%和47.15%，可以看到2018年乘用车的车型数占比显著提升，客车占比降低，专用车2018年占比31.50%略微提升1.1%。

宁德时代配套新能源乘用车上目录车型数行业领先。在2017年共12批推广目录中，宁德时代(含普莱德)共配套乘用车型数为49款，2018年1-3批共配套11款，大幅领先同行业其他电池企业。

宁德时代的动力电池配套国内主流车企以及造车新势力多款重磅车型，在乘用车市场有望继续爆发。宁德时代在国内新能源乘用车市场不仅配套车型数领先，在主流新能源车企如上汽、北汽、吉利也是最大供应商。在2018年4月北京车展，宁德时代为上汽荣威发布的“全球第一款量产智能汽车”——荣威MARVEL X配套动力电池，最大续航里程达到500公里，宁德时代还为上汽配套了纯电动车型ERX5、Ei5，插电混动SUV-eRX5、e950等，为北汽配套EU系列纯电动车型，为吉利配套博瑞GE、帝豪EV450，并为长安的首款纯电动SUV--CS15 EV配套电池。除传统优势车企外，造车新势力如蔚来汽车ES8、爱驰U5 ION、威马EX5 Pro、拜腾BYTON CONCEPT等多款车型也都搭配宁德时代动力电池。我们预计宁德时代在乘用车动力电池市场领域的出货量有望持续爆发增长。

海外巨头相继发布新能源汽车发展规划，全球电动化进程全面开启。2017年，全球新能源乘用车销量达到122.3万辆，较2016年大幅成长58%，渗透率超过1%。近两年外资车企巨头纷纷发布新能源汽车的发展规划，到目前为止在新能源汽车领域投资规模最大的为大众。大众集团计划到2025年推出80余款全新电动车型，包括50款纯电动及30款插电式混动车型，2025年电动车销量达到300万辆，占其总销量的20%-25%，到2030年大众集团旗下覆盖全球各级别市场的300余款车型均将推出至少一款电动版本。

宁德时代率先国内动力电池企业进入宝马、大众等国际一线整车企业，剑指全球市场打造动力电池巨头。宁德时代早在2012年就与宝马合作，宁德时代和华晨宝马合作开发了之诺1E纯电动汽车的动力电池系统，并成为宝马在中国唯一的动力电池供应商。凭借与宝马集团合作的经验，宁德时代在海外市场的表现也高歌猛进。2017年3月，法国PSA宣布选择CATL为其混动车型提供电池。2018年3月，宁德时代成为大众汽车集团最核心的MEB电动车平台中国境内唯一、全球内优先采购的动力电池供应商。目前，宁德时代配套的宝马新款X1插电混动版车型、宝马530Le、大众途观L430PHEV、丰田ix4、东风日产轩逸˙纯电SYLPHY Zero Emission等车型都已在北京车展面市，宁德时代的全球化布局已获得极佳卡位，预计海外市场将持续取得突破。

(二)CATL引领动力电池企业审美观的变化：从产品盈利水平比较走向企业经营效率的比较

1、产业政策及行业发展倒逼，动力电池降价撬动下游需求

产业政策及行业发展倒逼，自2015年以来动力电池进入降价通道。根据CATL的招股说明书，我们可以看到从2015年以来，CATL动力电池每瓦时的市场售价已经缩水40%左右。

对于未来动力电池竞争力激烈和成本趋势降价之后，CATL在最早期招股说明书中提到，公司募投90亿建设的24GWH动力电池产能，预计可实现年均营业收入为2,058,243.14万元，年均净利润141,573.00万元，全部投产后产品单位售价将达到0.85元/wh(不含税)，而产品综合净利率将到达6.88%。

2、未来的动力电池生产环节的变化：单位售价趋势下滑但资产周转效率提升，从而提高企业经营效率

我们曾经对于动力电池项目投资回报率进行敏感性测算，结论上来看，动力电池项目与设备使用效率(产能利用率，以及此背后的企业在技术进步下所体现出的产能弹性)及单位售价(背后体现出来的单位能量密度)有密切相关性。所以这也是动力电池企业未来差异化或者具有长期持续生命力要点。

如前文所述，动力电池单位售价已经处在清晰的降价通道，该趋势无法逆转，所以对于原有的商业模式下，企业资产盈利自然处于下行压力中。在此背景下，动力电池项目IRR上升的方式，将依赖于设备周转效率的不断提升(包括单位容量下电池能量密度提升变相带来的产能效率提升)，其背后也将依赖于企业产能利用率水平的不断提升，和基于资产周转效率提升所带来的ROA/ROE的提升。

我们知道传统汽车乘用车领域，新能源乘用车由于单型号批量化采购，同时其下游单辆车的盈利状况原不及商用车，所以动力电池生产企业从销售市场从商用车走向乘用车，本身就是一个产品自然需要降价销售的过程。但是另一方面，新能源乘用车市场，强化了动力电池单型号批量化生产，所以其产生的规模效应，可以大幅提升企业资源的周转速度和经营效率，所以布局于新能源乘用车市场后，企业ROA有望随下游市场切换而得到提升。

但需要说明的是，当前传统乘用车行业已经出现清晰的分化，车企自身的经营能力和未来成长性，已在市场长期检验中累积了详实的数据。与此同时，国内汽车工业相较欧美主流车企从事汽车生产来说经验成熟度还有差距，所以对于供应商的考核和选择标准也会存在差别。这也是为什么国内主流动力电池生产企业通过积极努力参与到全球化产业链的分工，获得欧美主流电池企业的认可。在市场空间不断被打开的同时，国内龙头电池企业的护城河和盈利能力，也会得到不断提升。

二、动力电池快速放量打造锂电龙头，布局上游原材料完善产业链闭环

(一)公司具有行业优秀的管理团队，管理层持股比例较高

宁德时代成立于2011年11月，迅速成长为全球领先的动力电池系统提供商。公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。

董事长及多名高管来自ATL，行业经验丰富。公司董事长曾毓群曾任新能源科技总裁兼CEO、董事等职务，副董事长黄世霖曾任东莞新能源副总裁、宁德新能源研发总监，总经理周佳曾历任宁德新能源财务总监、资深人力资源总监、总裁办主任，副总经理谭立斌曾任东莞新能源销售总监，首席科学家、副总经理吴凯曾担任东莞新能源研发总监。公司多名高管及核心技术人员来自ATL(新能源科技)及其子公司宁德新能源、东莞新能源等，具有深厚的行业积累。

公司高管及核心团队持股比例较高。宁德时代的实际控制人为曾毓群和李平，截止5月22日招股意向书签署日，曾毓群通过瑞庭投资间接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，两人为一致行动人，合计控制公司34.95%的股份，公司首次公开发行不超过2.17亿股，发行后曾毓群和李平将合计控制公司31.46%的股份。公司副董事长黄世霖持有公司2.61亿股，占IPO后总股本的12.01%。公司骨干人员通过博瑞荣合、博瑞荣通、润泰宏裕、恒源瑞华、荣源宏顺、恒泰瑞福等六家合伙企业间接持有公司股份，该六家企业合计持有公司IPO后8.91%的股份。公司核心团队持股比例较高，都得到较好的激励。

(二)动力电池快速放量，迅速成长为动力电池领军企业

公司主要产品为动力电池系统、储能系统和锂电池材料。公司动力电池系统包括电芯、模组及电池包，产品以方形电池为主，应用领域涵盖电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车，公司能根据客户要求及应用领域，通过定制或联合研发等方式设计个性化产品方案，以满足客户对产品性能的不同需求。在储能领域，公司采用磷酸铁锂作为正极材料，生产电芯、模组、电箱和电池柜等产品，用于发电、输配电和用电领域。公司还通过广东邦普开展锂离子电池材料业务，，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体，实现镍钴锰锂资源的循环利用。

宁德时代收入83%来自动力电池，2014-2017年营收复合增长185%。宁德时代2017年动力电池系统收入为166.57亿，占收入的83.3%，是公司营收的主要来源，锂电池材料业务收入24.71亿，收入占比12.35%，储能系统尚处行业发展初期，收入仅0.16亿元。公司2017年营收高达199.97亿，归母净利润38.78亿，远超同行业上市公司，2014-2017年公司营收复合增速高达185%，归母净利润复合增速316%。

(三)战略布局上游产业链，保障核心原材料采购成本

过去三年公司正极材料采购金额因上游金属原料成本上升而显著增加。锂电材料上游的金属资源具有一定稀缺性(钴、锂等)，所以在整个中游制造降低成本的趋势中，正极材料因为金属原料成本上升而价格表现坚挺。宁德时代从2015年到2017年，正极材料采购额占营业成本的比重从19.1%增加到31.4%，主要是由于上游金属涨价推动正极材料价格大幅增长，公司的利润率也因此受到侵蚀。

公司收购广东邦普布局锂电池回收，完成上游产业链布局重要一环。随着动力电池需求快速增长，锂电池正极材料市场需求也持续增加，而扩大再生资源的利用效率，循环利用废旧电池中的镍钴锰锂等金属以生产正极材料的经济性愈发明显。根据高工锂电预测，2018年国内动力电池报废回收市场将达6.39万吨，2020年将达到24.8万吨。宁德时代2015年收购广东邦普，布局锂电池回收业务完成向上游产业链布局重要一环。广东邦普将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体(镍钴锰氢氧化物)等，能进一步保障公司的正极材料供应。

收购北美锂业，与嘉能可签署供货协议，保障上游锂和钴资源供应。2017年，公司通过全资子公司加拿大时代收购了NorthAmerican Lithium Inc.(北美锂业)的43.59%股份。2018年3月，加拿大时代与吉恩国际投资有限公司签署了股权转让协议，拟继续收购其持有的北美锂业的36,592,364股，交易完成后加拿大时代将成为北美锂业的控股股东。北美锂业拥有位于魁北克省的 La Corne锂矿项目，目前处于氧化锂精矿试生产阶段，收购北美锂业将完善公司对上游锂资源的布局。此外，2016年宁德时代与嘉能可达成了四年供货协议，将锁定核心钴资源。

三、多重优势构建核心竞争力，市场地位不断巩固强者恒强

(一)研发投入达到10亿元量级，构筑行业技术壁垒

宁德时代的研发投入已进入10亿元量级。宁德时代自2016年动力电池研发投入突破10亿级别之后，2017年研发投入达到16亿元，同比增长44%。国内上市动力电池企业中第二多的是比亚迪，其2017年在动力电池研发支出达到8亿元，同比增速53%。CATL能够进入大众MEB平台和戴姆勒全球采购体系，比亚迪能够获得戴姆勒的动力电池认可独家供应腾势，并不是偶然。一方面，在大的产业背景下，东亚三国(中日韩)为全球最大的三个锂电池生产基地，在产业研发和产业供应链配套方面具有得天独有的优势，所以从数码锂电开始，中日韩就在锂电商业化方面远远领先于全球其他区域。自然而然，动力电池领域的巨头，也有望最先从这几个国家诞生。另一方面，能够融入到全球汽车工业的认证体系背后，锂电技术与其他技术路线进行长期比较甚至博弈之后体现出来了的比较优势，所以逐渐被全球主流车企所选定，而参与其中的企业，在研发和工程制造方面孜孜不倦的投入，也是最后脱颖而出之关键。

宁德时代拥有行业领先的研发团队，研发技术人员占员工总数23%。宁德时代高度重视人才队伍建设，截至2017年底，公司研发技术人员共3425人，占员工总数比例为23.28%，具有技术开发涵盖面广、研发速度快、专业知识性强等特点。公司还引进了众多的国内外高级人才，包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才，组建了一支拥有近千名博士和硕士的创新型科技人才队伍，研发团队无论从人员数量、研发人员占员工总数比例还是高学历人才数量都远远领先国内同行。

宁德时代承担多项国家部委和省级重大研发项目，同多所高校、研究所开展产学研合作。公司承担了多项国家部委和省级科研项目，研发项目涵盖了材料、电芯设计、装置及工艺、电池组、电子电气、电池包、储能系统、移动电源等领域。公司的电动汽车用动力电池产业化示范项目获得了国家火炬计划产业化示范项目，并获得多项省部级奖项。公司还和清华大学、武汉大学、厦门大学、北京航空航天大学、中国科学院宁波材料技术与工程研究所等高校和科研院所开展研发合作。

(二)动力电池产能全球领先，技术和规模优势保障行业领先毛利率水平

宁德时代2017年市场份额行业第一，产能领先具有较强的规模优势。2017年，国内动力电池前十大厂商销量占全国的比例为80.1%，宁德时代市场份额达27%排名第一，大幅领先第二梯队的比亚迪(16%)和沃特玛(12%)，第三梯队的国轩高科、北京国能、比克、孚能科技、天津力神等市场份额为3%～7%。公司产能17.09GWh行业领先，我们预计未来动力电池行业市场份额仍会持续向龙头集中，宁德时代等具有规模优势的企业将呈现强者恒强的局面。

公司的产能利用率较高，存货占营收比重低于同行。公司2017年产量12.91亿，产能利用率达75.54%处于行业较高水平，销量达11.85亿，产销率91.79%。新产能的达产将有效提升公司的供应能力，预期2018年仍将保持较高的产销率。2017年底公司存货占当年营收17%，低于同行业主要上市公司，经营现金流23.41亿，占2017年净利润的56%，无论是现金流绝对值还是占比润比重都远高于同行，体现了公司的市场龙头地位和经营效率。

宁德时代供应商集中度逐年降低，对上游供应商议价能力较强。2015年到2017年，公司前五大供应商的采购金额占采购比重由19.79%降至16.90%，集中度逐渐降低。结构件供应商科达利的采购金额占公司在外壳/顶盖采购金额的93%~104%，是CATL主要原材料中供应商最集中的领域。2015年公司在正极材料供应商中采购金额最大的是泰丰先行，采购金额占公司正极材料采购额的43.39%，而2017年公司正极材料采购金额最大的是振华新能源，其采购金额仅占公司正极材料采购额的20.58%，说明2017年公司在正极材料的采购较为分散，有助于其在和上游供应商的谈判中获得较好价格。

技术和规模优势领先，保障宁德时代行业领先的毛利率水平。由于新能源汽车补贴政策的调整，动力电池行业的毛利率从2015年到2017年持续下降，公司动力电池毛利率也由2015年41.4%降至2017年35.3%，仅次于国轩高科，仍高于行业其它竞争对手。公司具有较强的研发和技术实力，以及由规模效应带来的制造和采购成本优势，预期随着新能源汽车补贴逐渐退坡和成本降低，到2020年动力电池价格仍处于下降通道，宁德时代在成本端的优势将日益显著，能保持高于同行的毛利率水品。

(三)配套国内外主流车企，市场份额不断巩固强者恒强

公司供应国内外主流车企，并与新兴企业展开合作。宁德时代的动力电池已进入大多数主流车企的供应体系，国内品牌整车厂方面，公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作;国际品牌整车厂方面，公司已进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。公司还与蔚来汽车等造车新势力展开合作，积极布局智能汽车。

客户集中度下降，新增客户数量快速增长。公司2015年前五大客户占比达到82.62%，分别是宇通客车、厦门金龙、普莱德、杉杉股份和中国中车，其中宇通和厦门金龙合计收入比重达61.71%。2017年公司前五大客户占比已经降至51.90%，对大客户的依赖度不断降低。公司2015至2017年新增客户数分别为96、58和119家，客户数量快速增长，体现了公司的客户结构不断优化，也说明公司的市场龙头地位不断巩固，未来将继续抢占更多市场份额，行业地位强者恒强。

公司与上汽集团成立合资公司，绑定主流整车厂客户。2017年6月，宁德时代与上汽集团合资成立了时代上汽动力电池有限公司和上汽时代动力电池系统有限公司。时代上汽注册资本20亿元，宁德时代持股51%，上海汽车集团投资管理有限公司持股49%，主要从事锂离子电池、锂聚合物电池等的开发、生产和销售及售后服务。上汽时代注册资本3亿元，宁德时代持股49%、上海汽车集团投资管理有限公司持股51%，主要从事动力电池系统的开发、生产及销售。宁德时代与上汽集团合作在江苏常州溧阳建造36GWh动力电池产线。2018年3月22日，上汽集团与宁德时代签署战略合作谅解备忘录，此次双方拟进一步深化合作，探讨共同推进新能源汽车动力电池回收再利用。宁德时代与上汽集团的合作，意味着深度绑定下游主流整车厂客户，将对公司未来动力电池需求提供强有力的保障。

四、动力电池独角兽登陆A股市场，募投项目扩大产能和加码研发

公司IPO拟募资53.52亿元，对应发行后估值546亿元。公司拟发行股份不超过217,243,733股，募集配套资金53.52亿元，占发行后总股本的10%，公司发行价25.14元，对应发行后市值546亿元。

(一)募投项目加速产能落地，构筑强大的规模优势

公司2020年将达到50GWh，产能规模远超同行。2017年宁德时代锂电池产能已达到17.09GWh行业第一，公司募投项目将投资98.6亿元，建设24条生产线，共计年产能24GWh，项目周期36个月，预期将分三期逐步达产。预计公司2020年电池产能将达到50GWh以上，具有领先的规模优势。此外，公司控股子公司时代上汽规划总产能36GWh已于去年开工，一期18GWh有望在2018年达产。

(二)公司将持续加大研发投入，提升产品竞争力和布局下一代电池

公司将投入42亿元，用于动力及储能电池研发项目，其中上市募投资金将投入20亿元，主要围绕新能源乘用车用动力电池、新能源商用车用动力电池、储能锂电池和下一代电池等四大研发方向，具体的研发内容包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。公司对研发的持续投入，将助于公司保持在动力电池技术上的领先优势。同时公司将对下一代电池开展技术储备，包括全固态锂电池、锂金属空气电池、氢燃料电池等。

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