国电南瑞：电网自动化、 继电保护、柔性直流新版图

南瑞集团2017年报点评：

1. 2017业绩回顾

2017年公司实现营业收入241.98亿元，完成年度计划的193.58%，上年同期追溯调整后同比减少14.34%，2017年实现归属于母公司所有者的净利润32.41亿元，上年同期追溯调整后同比增长2.51%。2017年实现扣非后归母净利润11.47亿元，同比减少12.78%。

2017年标的资产并表业绩划入非经常损益。2017年12月，继保电气87%、普瑞工程100%、普瑞科技100%等标的资产过户完成，南瑞报表新增继电保护及柔性输电业务(继保电气、普瑞工程和普瑞科技)，并表后标的资产属于同一控制下合并，故标的资产业绩划入国电南瑞的非经常性损益中。

公司年报主要有三层内容：1)重组前的原国电南瑞，2017年归母扣非净利润11.47亿元，同比减少12%，主要是因为扣除与注入资产的关联交易(2017业绩预增公告内容)，若无此次关联交易，南瑞原电网自动化主业或将实现10%-20%增长;2)重组后的国电南瑞，2017年归母净利润32.4亿元，追溯调整后同比增长2.5%，符合我们与市场的预期; 3) 2018年公司经营目标：营业收入266亿元，同比增长10%，营业成本186亿元，期间费用36亿元。考虑税金及其他以及少数权益，我们预计南瑞2018年归母净利润区间约为38亿元，有望实现15%-20%增长。

各项业务细分来看：目前南瑞电网及工控业务营收占比56%，继电保护及柔性输电营收占比21%，信息通信营收占比12%，发电及水利环保占比9%。公司电网自动化及工业控制2016年部分客户将相关租赁项设备一次性回购，而2017年无相关回购业务，导致收入下降，毛利率上升。继电保护及柔性输电业务新产品、新技术市场开拓取得较好成效，收入增幅较大，同时因市场竞争加剧，传统产品利润空间持续压缩，导致毛利率下降。发电及水利环保业务市场竞争加剧、收入有所下降。集成及其他业务主要系电力工程建设、节能服务等集成业务，公司适度控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务量，导致收入下降、毛利率上升。

2.短期逻辑：电网自动化进入更新改造的更新周期

2009-11年南瑞增长最快(业绩CAGR90%)，背景是电网是二次设备的投资高峰，考虑8年设备折旧及升级更换周期(调度部分软件更短4-5年)，2017-19年或将进入二次设备更新周期(也有增量配网带来的新增投资部分)。

南瑞配网二次设备龙头地位。①2017年全年配网设备招标中，南瑞中标总额约为11亿元，占2017年招标总额近5%的份额。②市场份额细分来看，南瑞二次设备市场份额较大，其中，2017年第一批招标中，南瑞主站中标份额48%，配电终端DTU中标份额21%，配电终端FTU中标份额12%;2017年新增批次招标中，配电终端DTU中标份额19%;2017年第二批招标中，故障指示器中标份额17%。

南瑞配农电业务受益配网二次设备井喷态势。据国网商务平台招投标数据统计，南瑞的配网业务单元中，主要有国电南瑞(柱上断路器、柱上变压器成套)、南瑞继保(DTU+FTU)、北京科东(柱上变压器成套+故障指示器)、南瑞南京控制系统公司(DTU+FTU)、南瑞电研华源(DTU+FTU+故指)，以及国网电科院参股公司南瑞泰事达(变压器类+开关类)、南瑞恒驰(负荷开关+环网柜)等涉及配网一二次设备业务，2017年国网招标二次设备呈现井喷态势，考虑2018年批次提升为4批，2018年我们预计行业将维持二次设备的高速增长。

调度自动化与变电自动化也逐渐进入更新周期。①据北极星电力网，2012年已经完成国调、网调及省调OMS系统建设，并开展了部分地调OMS建设，因此2009-11年是南瑞调度自动化高速成长期，OMS系统软件基本上4-5年需要进行一次产品升级更新换代，因此2018-19年将迎来南瑞调度自动化的更新周期。②截至到2016年底，全国电力系统35kV及以上等级变电站约有近33000余座，其中只有近一半实现自动化，目前多数正处于更新改造阶段。而每年有上千座35kV及以上等级新建变电站投入运行，新建变电站基本上都采用自动化系统模式。

3.中期逻辑：柔性直流支撑南瑞年均50亿设备订单

柔性直流全套核心装备包括大容量换流阀、直流控制保护系统、高压直流断路器和高速测量设备等。

我们测算2018-2020年柔直主要设备市场空间约635亿。柔直设备市场空间=柔直线路数*单条柔直投资额*设备投资占比。2018-2020年风电、光伏可再生能源消纳需求柔性直流8条，单条投资126.4亿元;背靠背直流异步联网工程需求柔性直流3条，单条投资65亿元;参照张北柔直工程，输送容量9000MW，动态投资126.4亿元，其中主要设备投资占比65%。按照新增风电、光伏装机容量139GW(剔除就地消纳的分布式)计算，假设其中一半可再生能源消纳使用柔性直流输电技术时，柔直设备市场空间约为635亿元。

其中，未来三年柔直换流阀市场容量238亿元、换流变96亿元、控制保护27亿元。柔性直流输电工程中换流站设备投资占比约为65%。其中主要设备换流阀、换流变压器和直流控制保护系统在换流站中的占比分别为57.89%、23.47%和6.75%，可以估算换流阀、换流变和直流控制保护在柔性直流输电线路总投资中所占的比例分别为37.63%、15.26%和4.39%。根据上述估计结果，我们粗略估计了2018-2020年的三年时间里，柔性直流输电工程建设所对应的主要设备市场容量。

柔性直流设备竞争格局集中度较高。柔性直流设备的市场壁垒极高，能参与的企业屈指可数。此前，柔性直流技术基本由西门子、ABB等外企垄断。国家电网公司与国内许继集团、南瑞集团以及诸多科研机构合作，实现了技术的全面国产化。目前我国柔性直流输电关键设备的主要生产厂商有南瑞集团(南瑞继保、普瑞工程)、许继集团、中国西电、梦网荣信等公司。

国电南瑞年均柔直设备市场空间约为50亿元，对应20%的业绩弹性。结合设备市场空间及各公司份额，可以进一步得出柔性直流对各公司的业绩弹性，其中，国电南瑞换流阀与控制保护对应弹性超过20%，风电光伏可再生能源的需求催生张北等柔性直流工程建设，从而支撑国电南瑞的中期发展逻辑。

4.长期逻辑：新兴产业项目打开增长空间

南瑞募集34亿元资金投向IGBT电力电子等设备。1)4月12日公司发布“募集配套资金非公开发行股票发行结果暨股本变动公告”，募集总额61亿元，发行数量3.81亿股，发行价格15.99元/股，发行对象为上海重阳、国企结构调整基金、国新央企运营基金、国创投资1号资管计划等7名对象，锁定期12个月;2)61亿元的配套融资中，26亿元用于支付现金对价和中介费用，34亿元主要投向IGBT模块产业化项目(16.43亿元，项目建设期42个月)等，实施主体为南瑞集团主要经营性资产及负债和信通公司，IGBT作为电网设备的核心功率器件，国内约为百亿元市场空间，应用领域广泛(电网设备、充电桩、轨道交通牵引传动等)，据重组报告书，普瑞工程采购IGBT单价为0.47-0.71万元，IGBT占原材料采购总金额比例为6%，IGBT产业化并进口替代有利于南瑞降低生产成本，提升毛利率。

作为国网系二次设备龙头，公司拿单能力突出，至2020年新兴业务新增合同目标累计约500亿元。其中，特高压与柔性输电网的运维检修领域新增合同累计目标为200亿元，电网运维监测与数据分析系统将接力公司电网自动化业务贡献业绩及10%以上的增速。

5. 投资建议

在配网投资欠账，增量配网加速落地的背景下，2017年配网招标提速明显，传统电力设备公司业绩增速20%-30%区间，估值中枢15-20倍PE区间，我们认为随着配网1.7万亿投资的推进以及自动化覆盖率的提升，南瑞作为二次设备自动化龙头将分享配网加速的红利。

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