细数受益配电网建设的十大龙头企业

配电网建设将掀高潮，又有哪些细分领域的龙头企业将受益？

国电南瑞：业绩符合“前低后高”预期，预计下半年主营增速提升

国电南瑞发布2013年半年报，报告期内公司实现营业收入25.68亿，同比增长20.12%，完成全年计划34%；实现营业利润3.21亿，同比增长3.61%；实现归属净利润实现净利润4.15亿，同比增长34.61%，完成全年计划30%。

公司净利润增速显著高于营业利润增速是因为软件相关税收额变化所致。

总体来看，公司主营业务增长情况还是符合市场“前低后高”预期。这主要是因为调度、轨交招标大规模招标主要延迟集中在下半年。

传统业务方面，变电、用电增速分别为22.26%和32.02%，主要得益于智能电站的推广以及智能电表招标量的提升；调度、配电和轨交则分别下降21.79%、14.02%以及12.75%。具体来看，调度下降主要是因为省调方面招标下降，而地县调市场未启动；轨交下降主要是12年地铁接单为小年。公司业务中出现较大幅度变动的是电控和发电/工控。电控实现翻倍增长主要是公司接手较多风电场总包业务。

毛利率上半年为25.36%，同比降低4.89%。下降的原因一是业盈利水平较好的调度及配电业务占比下降；二则是电控、轨交等具体业务毛利率降低。应指出的是，公司费用率仍维持下降趋势，同比降低3.03个百分点。

判断下半年会有多种积极因素刺激公司主营增速回升，主要包括：(1)变电业务保护产品占比提升，盈利能力增强；(2)地县调度招标启动，份额维持领先；(3)近30条轨交招标，且招标集中在下半年；(4)配电成为政府改善民生重点，电网正加紧制定改造计划。下半年建设进程有望加速，订单50%增长；(4)电控业务中励磁产品占比提高，毛利率也将回升。

继续维持对于南瑞的长期推荐逻辑：作为老牌国网系企业，南瑞无论技术实力还是管理水平都显著强于行业内大部分竞争对手。目前公司实现了从上游发电到下游用电自动化的全线覆盖，是行业内产品线最齐全、总包能力最强的二次企业之一。在当前，智能电网的建设毫无疑问是趋势向上的。

短期我们可能看到配网自动化的推广，未来可能还有新式智能电站和微网。而无论哪个环节出现爆发，南瑞都能充分受益。 

许继电气：市值还有上升空间，直流业务的发展是未来3年最大看点

自2012年最低点以来，许继股价累计涨幅已超过200%。期间，许继的PE估值(ttm)和EPS(过去12个月)都上升了。但细究，股价上涨最为关键的推动因素还是业绩的大幅上涨：PE-ttm上升了57%，而EPS却上升了113%。站在当前时间，许继总市值约155亿元，是否还有上升空间？本质上这还是要看其业绩的未来成长力。未来3年，我们认为公司业绩还可维持高速增长，年复合增速在50%以上。我们给予公司3个月目标价40元，维持买入评级。

今年珠海许继净利润还可高速增长，明年进入平稳增长期由于山东配网大单，近两年珠海许继收入和净利润都大幅增长。但是，公司配网业务规模已经较大，山东配网大单的获取模式也难以复制到其它网省公司，山东配网自动化高投入的三遥模式在其它网省公司也难以复制，再加上南瑞等竞争对手不断加强各自配网业务的投入，珠海许继业绩步入平稳增长期的概率很大；由于软件类产品占比提升，今年净利润增速会高于收入增速。配网领域政策层面的信息以及订单的获取会对许继电气股价产生正面的催化作用。

我们认为直流业务是公司未来3年最大的看点，有望使业绩超预期随着公司控股股东许继集团柔性输电分公司资产的注入，公司直流输电业务的竞争力与规模将更上一个台阶。根据“十二五”期间国网特高压直流输电工程规划，乐观预计，2013~2015年许继可累计获得60亿元特高压输电控保系统和控保装臵订单，可累计获得100亿元特高压换流阀订单；二者可累计贡献27亿元的净利润，而2012年许继电气的净利润只有5.7亿元。2013Q4预计宁东~绍兴的项目会获得核准并进行招标。而2014年将是招标大年。

管理水平还可提升，销售和管理费用率还有5个百分点左右的下降空间管理改善是公司2012年和2013年上半年业绩爆发性释放的关键所在。与行业标杆相比，许继销售和管理费用率合计还有5个百分点左右的下降空间。以2012年的营收为基数，期间费用率每下降一个百分点，能贡献约6000万的净利润，即上述5个百分点左右的下降空间能累计贡献约3.0亿元的净利润。管理水平提升还能对许继的业绩增长提供较大的贡献，可提供业绩弹性。

平高电气：特高压顺利推进，配网及海外预期落实

特高压定标在即，年内审批速度有望提速，将提升业绩增长的确定性，而新增长点配网订单年内有望落地，海外订单或超预期，公司成长路径逐渐明晰投资要点：

特高压线路的定标及审批提速、配网招标结果超预期、海外大单。

浙北-福州特高压定标在即，特高压审批速度有望加快。我们预计浙北-福州特高压GIS将于9月底前定标，按以往市场份额估算公司中标约10个间隔，考虑到此线路基建的持续推进及公司此前的大量预投，我们预计四季度有望确认5个间隔以上。基于近期能源局与国网的沟通成效，加之稳增长的需要，我们预计特高压审批或在年内加速，乐山-武汉/锡盟-南京等线路有望获批，正式进入常态化建设阶段。

天津配网战略意义深远，年内或见订单。我们认为配网建设即将进入大提速时期，公司作为国网重点项目的天津配网基地的布局正逢其时，我们尤其看好其中真空灭弧室国产化的前景(约占规划产值的35%)。我们认为天津配网项目已具备投标资质(通过型式试验)，在今年5、6批配网招标中有望获取订单。

海外市场快速开拓。我们认为在公司的大力拓展下，海外市场将成为新的增长极，估算今年集团订单或超预期地达到达20亿元(其中印度市场约10亿元且开关占比高)，随着后续融资项目增多，我们认为出口订单规模仍将大幅攀升。

风险因素：特高压收入确认慢于预期、特高压审批进程仍具不确定性

北京科锐：配电自动化迎来高速发展

配网是我国电力(行情专区)设备建设的短板，从“十二五”期初就受到重视，13年以来，李克强总理不断强调要加强城市配电网建设、推进智能电网化。目前我国三批配网自动化城市试点结束，智能配电网正处于全面铺开的快速发展阶段，目前国网的配网终端普及率还很低，市场空间非常广阔。

合同签署时间拉长拖累订单增速

由于国网招标模式的改变，上半年公司签订的框架性协议有一部分未能与地方供电局签订合同，影响了上半年的订单增速，预计下半年会有好转。毛利率方面，整体利润率的下滑是由于毛利率较低的产品上半年占比较高，预计未来随着故障定位系统的放量将提升整体毛利水平。

公司配网产品齐全提供多种解决方案

公司的故障定位系统技术领先，通过故障指标器和小的通信终端组合能实现故障自动定位和一遥两遥的实用化方案，可以满足大多数配网监控的基本需求，投资额只是传统三遥(遥控、遥测、遥信)配网自动化系统的五分之一左右，性价比优势凸显。此外，公司DTU、FTU符合标准“三遥”自动化模式要求，且有不依赖主站和通道独立处理故障的功能，高于国网和南网的标准。

思源电气：业绩大幅增长，但订单增速有所放缓

业绩大幅增长。上半年，公司实现营业收入12.68亿元，同比增长29%；实现净利润1.07亿元，同比增长45%；实现扣非后的净利润8894万元，同比增长61%。公司去年新增订单38.97亿元，同比增加43%，年底结转订单达到25亿元，故上半年业绩如期大增。

订单增速有所放缓。上半年，公司新增合同订单22.47亿元，同比增长6%，增速有所放缓。分业务来看，电站自动化、电力电子等业务的订单增速出现不同程度的下滑；电抗器、电容器、GIS等业务的订单增速放缓；仅隔离开关、高压互感器两项产品的订单维持较高增长。上半年，公司220KVGIS和110KV继保产品如期进入国网招标体系，有望成为下半年订单增长的重要来源。预计公司下半年订单增速有望回升。

费用率下降，盈利能力提升。上半年，公司实现综合(行情专区)毛利率40.15%，基本与去年持平，分业务毛利率来看，电力电容器、电抗器、GIS、隔离开关等产品的毛利率有较明显的提升；变电站自动化及继保系统、电力电子成套设备、油色谱及在线监测系统等产品的毛利率有较明显的下滑。上半年，公司期间费用率为29.40%，同比下降1.4个百分点，其中销售费用率下降1.69个百分点，管理费用率下降0.04个百分点，财务费用率增加0.32个百分点。预计在收入规模显著增长的情况下，公司下半年期间费用率仍有改善空间。

积成电子：配网自动化将进入黄金发展期，助力业绩高增长

2013年1-6月份，营业收入2.70亿，同比增长10.51%，净利润2135万元，同比增长幅度为29.24%；预计2013年1-9月份，净利润同比增长幅度10%-30%。

业绩增长源于毛利率提升及软件退税大幅增加。2013年上半年，公司净利润同比增长29.24%，超过收入10.51%增速，主要源于公司毛利率提升以及软件产品增值税退税较去年同期大幅增加所致：1)去年3季度以来，公司毛利率逐步提升，提升幅度达到5.8个百分点，报告期内毛利率提升0.66个百分点至38.51%；2)软件产品增值税退税达到1963万元，较去年同期778万元增加了1185万元，大幅增加；由于退税是与公司收入增长成正相关关系，随着公司收入增加，退税也将保持增长势头，成为公司业绩主要来源之一。

配网自动化业务将进入黄金发展期。报告期内，公司配用电自动化业务增速仅为2.17%，低于预期，主要是去年及今年上半年配网自动化推进速度低于预期，但是近期配网自动化频频迎来利好信息，配网建设速度将加快，有望进入黄金发展期：1)7月31日，国务院常务会议把“加强城市配电网建设，推进电网智能化”列为未来工作重点之一，配网建设上升到国家战略层面，国家政策为配网建设保驾护航；2)近期根据中证报报导，正在编制的配网专项规划计划到2015年前仅配网自动化投资就达400亿，未来五年配网总投资将超6000亿。如果规划投资落到实处，十二五最后三年配网自动化年均投资将达130亿，远超预期，增速超过100%，配网自动化建设进入黄金发展期。公司配网自动化业务在国内仅落后于国电南瑞与许继电气，具备较强竞争力，配网建设进入高速增长期，公司配网自动化业务发展也将进入黄金发展期。

变电站自动化实现高速增长，超市场预期。报告期内，公司变电站自动化业务实现38.1%增长，超市场预期。公司自国网2012年第六批招标中标了一套110KV保护设备之后，继续保持中标势头，在2013年第三批招标中，国网改变了监控系统与保护设备招标规则，保护设备与监控系统不再分开招标，这样对参与投标公司要求更高，但是在国网2013年第三批招标中，公司中标了141套保测一体化产品，在第四批招标中中标了40套，中标份额达到4.16%，彰显公司保护设备与监控系统具备较强的竞争力，可以预计随着公司产品在国网应用越来越广泛，将继续保持中标势头，未来订单增长有保障。

地县调度一体化将加快推进，助力调度自动化保持较快增长。报告期内，公司调度自动化业务实现40.83%增长，主要源于调度一体化加快推进。从2013年开始，地县调度一体化招标首次纳入国网集中招标，预示着地县调度一体化推进进程将加快，招标量有望大幅增加；公司在传统县调与地调市场占有约30%的份额，具备较大优势，在地县调度一体化集中招标后，优势企业份额有望进一步提升，未来公司调度自动化业务保持快速增长是大概率事件。

未来业绩保持高增长，且存超预期可能。我们预计公司2013年业绩仍将保持高增长，且存超预期可能：1)根据中证报报导，2015年前配网自动化投资将达到400亿元，预计增速超100%，公司将大幅受益；2)保护设备首次入围即中标，取得质的突破，并持续中标，有望推动变电站自动化快速增长；3)调度业务受益于电网公司大力推广地县一体化，将保持快速增长；4)公用事业(行情专区)自动化市场需求仍然强劲，智能燃气与智能水务业务收入在2012年突破亿元大关，业绩贡献大幅提升到28.7%，智能燃气与智能水务业务进入增长快车道，未来业绩贡献有望超预期。

2013年，毛利率将稳步提升。公司综合毛利率在2012年下滑了2.99个百分点，主要是由于用电自动化业务增长较快，收入占比提升所致，但是从去年第四季度开始，毛利率从前三季度的35.6%提升到37%，到今年一季度毛利率提升到37.76%，第二季度，公司毛利率进一步提升到39.01%，毛利率稳步提升，2013年，配用电自动化业务中毛利率较高的配电自动化主站收入占比将逐步提升，毛利率将呈现上升趋势。

研发投入增加导致费用率增加，未来费用率将保持平稳向下趋势。上半年费用率达到34.68%，主要是管理费用率提升4.18个百分点，管理费用增加主要源于研发投入较去年同期大幅增加了784万元至1789万元；我们预计费用率将保持平稳向下趋势：国网集招范围加大，同时国家厉行节约，电力自动化业务销售投入将降低，但由于公司开拓公用事业业务，销售费用将保持平稳；管理费用方面，公司加大费用管控，费用增长将得到有效控制；公司在一季度刚做完定增，现金大幅增加，财务费用将会显著减少。

科大智能：净利润不理想源于毛利率同比下降

科大智能科技股份有限公司是由安徽东财投资管理有限公司、中国科学技术大学及部分自然人股东于2002年共同发起成立的，专业从事配电自动化系统、用电自动化系统软硬件产品研发、生产与销售以及配电自动化工程与技术服务的企业，长期致力于中压电力线载波通讯技术的研究、开发和市场应用，是我国中压电力载波通信领域的领军企业，是国内既熟悉我国配电网运行状况又掌握核心技术的配用电自动化系统主要供应商和技术服务商，能够为电力行业用户提供完整的配用电自动化系统解决方案，是我国配用电自动化领域业务链较为完整的企业之一。

配电网自动化投资低于预期的风险，配电自动化产品毛利率继续下降的风险

置信电气：华丽转型的国网环保节能平台

非晶变压器明年有望迎来业绩反转。事实上我们认为今年中报应该是公司中期的业绩最低点，13年中报披露后利空释放完毕，我们预计下半年较上半年环比好转，明年将迎来盈利能力系统性提升和业绩反转。

此前市场对公司盈利预测分歧较大，主要原因在于对公司重组后整合期和国网非晶变推广进度估计不充分。我们认为今年是国网的“人事调整年”也是公司的“人事调整年”，尤其是上半年，内外部因素不足支撑业绩大幅增长，中报是各种利空集中释放的契机，下半年环比将会出现好转，明年外部招标、带材等掣肘解决和内部整合等完成将为业绩反转提供良好基础。

公司正式被确立为国网节能环保平台意义巨大。凭借这一网内“垄断资源”总包业务有望迎来大发展。重庆巴南项目是系统的工业、楼宇系统节能总包的综合示范项目，这单的顺利完成标志着接下来公司的节能总包工程步入快车道，未来项目规模增长前景可期。

我们认为目前公司的股价仅反映了非晶变压器等配网一次设备业务的估值水平，未来公司作为国网旗下节能业务的唯一总包平台牌照价值远大于单一设备生产业务价值，考虑到未来节能业务迅速上量，参考可比公司估值水平。

核心假定的风险：主要来自对国内非晶合金变压器推广力度和进展慢于预期，节能项目订单落地进度及盈利能力等低于预期有可能打击市场信心，但不改变公司长期增长前景。

森源电气：关注增发筹备进程

业绩增长基本符合预期，盈利水平提升较显著。上半年收入同比增长27.9%至5.18亿元，归属上市公司净利润同比增长37.9%至1.10亿元，实现EPS0.32元。受运营优化、业务结构调整、费用管控等因素影响，上半年主营业务毛利率同比提高1.08个百分点至37.9%，期间费用率同比压缩0.94个百分点至11.3%，ROE同比增加1.25个百分点至9.15%。中报预测，随着产能扩大、订单增加，公司1~3季度净利润预增20%~50%，业绩较快成长有望持续。

新产品推广成绩较好，区域业务结构渐趋均衡，有助公司分散业务风险。上半年，电能质量治理装置及其他业务上半年收入同比增长55.8%至0.89亿元，对公司总收入的贡献由2012全年的15.4%提高至2013上半年的17.1%。公司全业务于华南、东北、华东地区的销售收入增长最快，分别同比增长8.75倍、1.99倍、1.08倍，收入贡献合计权重由去年同期的15.4%提高至30.5%，如图1所示。

西门子代为贴牌生产部分产品，根据有效期至2014年9月的合作协议，西门子使用其独立拥有的继电保护产品技术，为公司生产并供应SY680系列继电保护产品，并同时使用森源电气独立拥有的“SY”品牌标识、以及“WithSiemensTechnologyandLicense”标记。我们认为，此举有助提升相关产品于中高端市场的竞争力。

定向增发方案有望助力公司持续增长。根据公司于3月公告的《2013年非公开发行股票预案》，公司拟以不低于12.73/股的价格，非公开发行不超过5,621万股，募集资金将用于TWLB产业化、12kV与40.5kV高压开关成套设备扩能与智能化升级、智能型固封式断路器产业化等项目，并补充流动资金。我们认为，如增发顺利实施，募投项目顺利达产，则可为公司业务未来持续发展提供产能、技术和资金支持。

国电南自：聚焦主业谋转型

在经过快速扩张期后，认为公司目前进入了聚焦主业的战略瘦身期，需一定调整期从而为未来的增长蓄力，在众多业务中相对看好电厂DCS、除尘、轨交自动化。

由于公司处于扩张之后的整固期，成功转型难以一蹴而就。

战略转型，从扩张转向聚焦主业。过去两年公司大力进行外延并购，成立多家合资子公司，大幅扩展业务领域，并通过总包等模式做大公司体量。度过扩张期后，我们认为目前公司进入了夯实整固的阶段，重新聚集主业，在新管理层的梳理下将更多地注意力放在增长的质量上，战略瘦身的重大转变将使公司经过一段调整期。我们预计2013年公司含税订单或达70亿元，同比增长13%，订单增速将明显放缓(2010-12年年均订单增速39%).

电厂自动化或成亮点，环保/轨交值得期待。看好公司与电厂DCS领先企业美卓成立的合资公司，认为合资后公司电厂自动化技术水平得到显著提高，有望在高端电厂DCS中取得突破，未来进口替代空间广阔，或将成为新的增长点。我们认为在传统脱硝业务外，公司背靠华电集团，手握技术优势，在电厂除尘方面大有可为。公司目前已有轨交自动化大综合的业务能力，采用BT模式开拓轨道交通业务的进展值得关注。

潜在催化剂：战略聚焦调整取得一定成效；电厂自动化取得突破风险因素：战略调整时间长于预期，费用管控不力

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